美丽田园医疗美容美容院护肤专用产品中国美容行业现状

　　行业范围：短时间需求修复叠加中持久三大细分赛道高生长，美容与健 康办理效劳行业强β无望连续开释

　　行业范围：短时间需求修复叠加中持久三大细分赛道高生长，美容与健 康办理效劳行业强β无望连续开释。短时间来看，跟着疫情管控的铺开，服 务机构端作为终端消耗场景修复肯定性高、修复空间可观，苏醒逻辑归纳 支持β向上。中持久来看，生美市场范围不变开展，轻医美和抗衰赛道成 长性高。此中，生美赛道体量最大也最成熟；轻医美和亚安康评价及干涉 赛道增速高美容院护肤公用产物，按照 Frost & Sullivan 估计，2021-2030 年三大赛道预期 CAGR 别离达 5.3%/17.5%/17.1%，行业扩大盈余较着。

　　控股股东股权集合，员工鼓励配套平台完美。按照2022年3月10日签 订的分歧动作和谈，董事长李阳、李方雨（李阳之女）、连松泳、牛桂芬 （连松泳之母）、崔元俊和苑慧敏成为分歧动作人，停止2022年12月共持 股49.87%，对公司享相对掌握权。别的，为表扬员工事情主动性、进一步 鼓励员工服从，公司设立员工鼓励平台Crest Sail Limited和IGHL，并在 2022年3月采用股分鼓励方案时，向Thriving Team Limited配发2.68%比例 股权。

　　公司品牌打形成果已然闪现：范围经济下本钱、用度端优于同业。美 丽故乡逾越同业的营业范围奠基了更强的范围经济， 2019 至 2022 年，公 司用度端因营业扩大而增长，用度率却团体呈降落趋向。一系列尺度化、 数字化运营办理及团队管控保存等有用办法下，公司时期用度率远低于相 打开市标的。我们以为，范围效应已然闪现并将连续利好公司整合行业资 源，为公司稳固行业头部职位。

　　轻医美市场扩容连续，行业中持久内极具盈余。按照 Frost & Sullivan， 2021 年中国非外科手术类医疗美容效劳市场范围到达 97.7 亿元， 2022 年 范围约到达 120.7 亿元，同比增加 23.5%。估计 2021-2030 年复合增加率估 计可达 17.5%，轻医美市场方兴日盛。

　　iii) 传统美容效劳加盟店：假定将来 2-3 年公司一次性加盟费和办理费 免费稳定；加盟店的产物贩卖随疫情反弹风险开释完整后规复疫 前增加程度。估计 2023/2024/2025 年营收 1.42/1.63/1.85 亿元，对 应 YoY+28.00%/14.74%/13.34%。毛利润方面，2022 年疫情重复影 响加盟店产物贩卖展业，高毛利的加盟费的占比进步使得毛利率 提拔；2023 年跟着疫后加盟店产物贩卖的规复，毛利率或回落； 2024-2025 年加盟收集的快速开辟下，产物贩卖占比连续进步对冲 部门因营业扩大构成的范围经济，估计 2023-2025 年公司生美加盟 店毛利率别离为 57.42%/57.73%/58.07%。

　　单店增量引擎：门店成熟转化，同店收益爬坡。 成熟门店的红利才能可观，已往几年的范围扩大助力更多门店成熟转 化，公司或开启功绩兑现顶峰。生美成熟门店的活泼会员均匀消耗额于 2019/2020/2021 年别离可达 1.15/1.19/1.28 万元，别离为新建立门店收益的 1.7/1.8/1.8 倍。跟着更多门店迈入成熟期，成熟门店的收益奉献或成倍放 大。同店贩卖高生长，成熟门店贩卖连结高增。2021 年公司各品牌、各发 展阶段的门店同店贩卖增加率微弱提拔，公司团体同店增加率高达 20.4%， 此中生美成熟门店同店增加率完成 18.2%高增程度，表示较着优于其他面 对终真个批发餐饮门店，可见除 2021 年疫情短时间修复的加成以外，我们 以为公司品牌及门店本身的生长性是同店贩卖率提拔的次要缘故原由。

　　我们测算 2023 年公司生美直营门店营收或破 10 亿元，收益稳步爬升。 跟着生美门店收集的逐渐拓展，将来 3 年公司生美效劳的活泼会员客池或 连续扩容；活泼会员的均匀消耗额也或因生美新效劳项目标推出和运营提 效下主顾粘性的增长而提拔。生美活泼会员支出端量价齐升，进而其所贡 献的支出占比无望进步。我们测得 2023/2024/2025 年公司生美效劳直营店 总收益别离达 10.61/12.45/14.25 亿元，公司生美效劳的头部职位逐渐稳固。

　　高效员工管控下，公司员工保存程度抢先同业。按照 Frost & Sullivan 数据，2021 年公司完成效劳职员年度留任率 74.0%，是斑斓与安康办理服 务行业效劳职员留任最高的少数公司之一。同时，公司工龄超一年的员工 的均匀年资达 6.1 年，可见员工忠实度高。

　　公司内生增加和计谋性收买并举，经由过程尺度化运营、多渠道获客、员 工保存管控和数字化运营完成门店稳步扩大，门店笼盖面居行业前线。近 年来公司疾速扩大门店笼盖范畴，此中中高端生美品牌斑斓故乡扩大最为 疾速，自 2019 年到 2022 年，斑斓故乡品牌直营店增长 28 家，加盟店增长 63 家，捕捉体量最大的中高端一样平常糊口美容需求。停止 2022 年，公司总 门店数达 378 家，其门店数目位居偕行前线，门店辐射都会远超同业公司。

　　2019 年以来，斑斓故乡的研发用度爬升，数字化运营投入高于同业。 2022 年公司研发用度达 3119 万元，同比增加 72.98%，次要系研发事情持 续睁开，研发员工本钱激增。除公司外，中游效劳机构少有研发投入中国美容行业近况，华 韩股分的研发投入也次要环绕轻医美药剂研发睁开，未涉够数字化变革。 我们以为，区分于利用外包信息体系的效劳机构，公司自立研发的公司在 数字化运营上前瞻性的规划，有助于进一步夯实其效劳差同化的合作劣势， 为主顾带来独到的消耗体验，从而加强客户粘性。

　　痛点 2：主顾拓留锁难。效劳项目标同质化和获客渠道的遍及性是导 致拓客、留客难的次要缘故原由。在当下的私域流量时期，中游机构客户的获 取和保存有赖于公域导流和私域流量办理。公域的导流依托机构的营销投 入和门店收集扩大；而私域的运营极依靠于员工的效劳质量、员工与主顾 的感情维系。私域流量时期下，员工与主顾深度绑定，以是在必然水平上， 主顾拓留锁的困难又转化为了怎样提拔员工保存率的成绩。

　　获客方面降本增效凸显，充实表现公司精准营销拓客程度。获客体量 上，2019-2022 年公司三营业单门店均匀活泼会员数均在疫情布景下根本 持平，团体活泼会员数增加较着，品牌用户基数和影响力受疫情压抑仍持 续扩展。同时，公司单元获客收益所需的营销本钱趋向性降落，公司贩卖 用度与因向终端客户售出预支卡的条约欠债当期增长额的比值已由 2019 年的 21.2%降落至 2022H1 的 18.6%。我们以为，公司获客劣势无望在疫后 苏醒阶段进一步闪现。

　　v) 亚安康评价及干涉效劳： 2023 年末端消耗场景苏醒布景下，安康 营业会员的浸透率或逐渐提拔，此中海南启研次要处置更高客单 的干细胞医治项目，2023 年出行苏醒后赴外洋做项目标主顾增长 或使该部门转介主顾增速略不及公司研源门店的主顾增速。但健 康营业作为重生营业，其自有研源门店的支出和由海南启研病院 确认的转介协作用度均无望完成快速增加。估计 2023/2024/2025 年营收 0.95/1.24/1.56 亿元，对应 YoY +38.05%/30.77%/26.41%。毛 利润方面，营业处于开展早期，能够采纳的较大优惠营销力度 （如优惠套餐、包办赴海南做项目标主顾出行费等）或抵消部门 功绩增加带来的毛利提拔。估计 2023-2025 年公司亚安康评价及干 预效劳毛利率别离为 39.00%/40.00%/41.00%。 由 此 测 算 出 2023/2024/2025 年 公 司 主 营 业 务 收 入 分 别 约 21.54/26.31/31.53 亿元，YoY+31.71%/22.16%/19.82%。

　　ii）从选址看，门店规划逐渐下沉，开掘新一线都会及其他都会的新 增量。2023-2026 年，公司在新一线及其他都会规划的新门店数多于一线 都会，旨在触及更下沉市场的潜伏客户。按照艾瑞征询调研，中国医疗美 容用户约 49.5%集合于二线都会，二线都会的斑斓经济市场空间亦可观。

　　基于疫情管控铺开，终端消耗苏醒明白，将来公司功绩规复期近。公 司门店扩大下的渠道放开、高效运营下医美和抗衰医学浸透率的提拔、成 熟门店转换率和单门店收益的进步或将进一步提振功绩。 中心假定： i) 门店数目按公司招股书募资方案连续扩大。直营店方面，公司 2023/2024/2025 年估计增长斑斓故乡旗舰品牌直营店 23/27/29 家； 贝黎诗品牌直营店 2/3/1 家；医美秀可人品牌直营店 4/4/4 家；研 源医疗中间直营店 0/2/2 家。除新设直营店外，公司方案收买部门 功绩优良的加盟店为直营店，2023-2025 年估计别离收买加盟店 8/8/6 家。加盟店方面，公司下沉市场程序放慢，加盟收集规划稳 步睁开，我们估计 2023-2025 年公司每一年新增长盟店 30-40 家。

　　多渠道获客：全平台放开触达潜伏客户，门店扩大构成渠道差同化。 公司于全平台规划营销，公域与私域运营相分离，经由过程优惠、明星代言、 KOL 协作等情势增长品牌的暴光度。与此同时公司门店扩大自己即渠道差 同化的养成，协助公司完成公域高性价比获客。比年来公司新设、收买门 店并举，停止 2022 年已有直营店 189 家；同时生美品牌也经由过程加盟店模 式与经济上自力的贩卖商订立排他性公约，丰硕自有渠道。公司自有门店 的扩大和纵向束缚即差同化的渠道劣势，依托连锁门店构成的品牌效应， 完成无分外营销用度的高性价比获客。

　　ii) 传统美容效劳直营店：生美活泼会员数随门店扩大而连续扩容， 活泼会员客单价或也跟着公司对客户标签的纯熟把握和新项目标 推出而增长。另外一方面，疫后公司营销片面放开，非活泼会员数 也 有 望 提 升 。 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 达 10.61/12.45/14.25 亿元，对应 YoY+27.03%/17.27%/14.50%。毛利润 方面，疫后苏醒和范围效应无望提拔生美直营店的毛利程度，我 们估计 2023-2025 年公司生美直营店毛利率稳步提拔，别离为 38.00%/38.20%/38.40%。

　　上游协作：深化与财产链上游巨子的交换和协作，把握行业前沿手艺 和资本，奠基行业话语权。公司凭仗头部美容效劳机构的职位，获得上游 药械商巨子的喜爱：两大成效性护肤品龙头贝泰妮和巨擘生物成为公司的 基石投资者，其持股比例别离为紧随环球出售完成后已刊行股分的 1.19%/1.70%，无望与公司睁开更严密的高低流协作。公司亦主动夺取与 上游厂商的协作时机：1）与艾尔建成立超品同盟协作干系，到场行业趋 势钻研并订定行业尺度；2）与爱漂亮客成为计谋协作同伴，同享手艺和资本。

　　单店模子拆解： 单店店效天花板高，资金收受接管期短。公司头部单店收益远高于均匀，坪效凸起。公司功绩 TOP10 门店的收 益近均匀门店的 5 倍；头部分店坪效输出一样可观，TOP1 上海益丰秀可 儿门店坪效高达 24.78 万元/m2。停止 2021 年，我国机构生美、医美 CR5 均唯一个位数，提拔潜力宏大，快速拓店无望助力公司翻开红利空间。

　　合作格式：生美、轻医美和抗衰三大赛道集合度极低，利好头部企业 经由过程整兼并购加强α。按 2021 年贩卖额计，中国生美和轻医美 CR5 仅 0.7%/6.3%；亚安康评价及干初赛道 CR5 达 24.2%，但行业处于开展早期， 到场者少、合作格式还没有不变，将来市场份额变更能够性较大。低集合度 基数布景有益于头部企业在行业整合中抢占市场份额并加强品牌力、渠道 力。比年疫情运营难度提拔叠加行业合规化促进，加快了尾部及违规超规 运营机构裁减，为机构端头部企业整兼并购、扩展市占供给了充沛空间。

　　瞻望短时间疫后修复，我们估计中游机构端变革较上游更与疫情同步、 后疫情时期修复弹性更强；跟着后疫情时期的到来，中游机构端无望更快 规复至疫出息度，2023H1 即无望兑现。在 2020 年疫情发作期和 2022 年 疫情重复期，上游药械公司营收增速较中游机构端所受疫情打击小，次要 系上游供应到天下差别线际都会各种机构，且机构间采购方案、库存程度 存在差别，故必然水平上缓冲了疫情影响；中游面对终端间接打击，疫情 来暂时营收下滑愈加严峻，但在苏醒阶段中游机构端β效应愈加较着，如 2021H1 海内疫情管控很有效果，消耗场景获得必然水平的规复，中游机 构营收完成遍及高增。我们看好 2023 年中游机构端苏醒逻辑归纳支持β 向上。

　　公司医美同店贩卖高速增加，支出端无望量价齐升。2020-2021 年公 司秀可人品牌同店贩卖增加率别离达 19.1%/18.7%，医美效劳的活泼会员 池逐年扩大，活泼会员的均匀消耗也水长船高。2022 年秀可人品牌效劳活 跃会员共 1.9 万人，会员年均匀消耗 3.31 万元，每次到店均匀消耗 1.23 万 元，公司生美中高端客户的医美需求深度发掘支持医美支出端量价齐升。 与同业其他医美机构比拟可得，秀可人头部分店收益和均匀单门店收益和 均有较大提拔空间，在高增速的加持下或进一步开释医美利润。

　　单店支出可观，资金收受接管期短，可复制性获得考证。据公司招股书披 露，2019-2022H1 公司新开设了 45 家直营店，在从完成选址门店开张所需 工夫凡是约三个月；红利方面，从 2014-2022H1 状况看来，一家生美新门 店均匀于开业后第 11 个月便可完成初次当月的盈亏均衡。经由过程拆解一家 表示中游的生美直营店单店模子，我们估量公司生美单店能于开业后第二 年完成利润和现金流的回本。即便在重资产的拓店计谋下，公司照旧可以 保证妥当的财政程度。

　　分行业看，传统美容效劳开展空间尚存，自带交际属性维系行业持久 增加。2021 年中国传统美容效劳市场范围到达 403.2 亿元， 2022 年范围约 到达 435.4 亿元，同比增加 8.0%。从市场范围走势看，生美效劳行业高速 开展的盈余期已过，同时遭到医疗美容等重生效劳的挤压。但我们以为， 传统美容效劳行业仍具有必然的开展空间，次要在于其难以替换的交际属 性，即医美较生美在美容结果上更较着且与日俱增，但生美效劳定位相对 高端化、休闲化，其修建的交际和消遣属性较难被医美效劳代替。

　　美护机构的遍及痛点很大水平上来自于其所处的中游财产链职位。企 业想要促进行业整合，则需分离行业痛点，针对性地强化本身的α劣势、构成合作壁垒。中游机构需承接上游耗材、分发下流渠道并直面终端消耗 者，由此催生出三大痛点：项目同质化、主顾拓留锁难和资金壁垒高。痛点 1：效劳项目同质化。生美项目同质化成绩尤其明显，各机构提 供的效劳项目大同小异，满意的需求也不尽不异；医美效劳市场细分赛道 更多元，产物差同性较生美更大，但大型连锁机构商之间的效劳项目差别 化仍不较着。项目标同质化不只体如今项目差同性不高，也体如今共同的 效劳项目可复制性强，公司难以依托产物来建立壁垒，单依托项目立异而 获得的产物差同化合作劣势难觉得继。

　　斑斓故乡是海内头部美护效劳连锁团体，以四大品牌发力三大营业。 斑斓故乡旗下有旗舰品牌斑斓故乡和三个子品牌贝黎诗、秀可人及研源。 此中：i）旗舰品牌斑斓故乡和贝黎诗供给传统美容效劳，奠基公司功绩基 本盘，以 0.2%的市占率成为中国最大的生美效劳供给商；ii）秀可人努力 于医疗美容效劳，为公司第二大增加曲线，此中轻医美效劳的市占率达 0.6%，位居中国轻医美效劳供给市场第四；iii）研源主打亚安康评价及干 预效劳，聚焦抗衰效劳的蓝海市场机缘。以 2021 年支出统计美容院护肤公用产物，公司已成 为中国生美效劳机构排名第1、轻医美排名第四的效劳供给商。

　　公司双美营业协同导流，完成了优良流量由高频生美场景到代价医美 场景的量变转化，打造出美容内轮回生态。公司生美效劳虽客单价较低， 但到店次数远超医美，场景更高频，从而作为流量进口鞭策高客单价、高 毛利的医美效劳收益。2021/2022 年公司胜利引流 21.7%/23.7%的生美会 员购置医美和抗衰医学效劳项目(以医美为主)。2021/2022 年医美和安康 效劳均匀每次到店的客单价别离为 0.98/0.93 万元，基于引流会员人数战争 均到店客单价，我们预算得 2021/2022 年公司的生美效劳最少动员了约 1.61/1.68 亿元的医美和安康效劳的支出。

　　公司现有医美门店的承载量还没有饱和，老门店的更新晋级或进一步提 高医美效劳容量。2019-2021 年公司秀可人门店利用率在 51%高低浮动， 现有门店仍可承接较大的医美需求。别的按照招股手札息，公司方案将来 三年每一年晋级 3 家秀可人或研源门店，门店效劳容量无望连续抬升。医美 作为低频消耗场景，快速拓店的报答收益较低，老门店的不竭更新晋级有 望进步主顾的合意度，为公司带来更优的投入产出比。

　　高附加值医美营业的连续高增动员团体毛利率提拔中国美容行业近况。分营业来看：i） 传统美容效劳奉献次要营收和毛利，2019-2022 年生美直营店营收占比均 为 50%阁下，毛利奉献占比不变 40%阁下。ii）医疗美容效劳营收和毛利 奉献占比连续爬升。2020 年起，医美效劳毛利比重赶超主业生美，公司的 毛利构造因而更加平衡。2022 年医美效劳毛利率达 55.3%，近生美效劳的 1.7 倍，毛利比重达 47.8%，该营业比重的连续提拔无望拉动公司团体的毛 利率程度。iii）亚安康评价及干涉效劳营业仍在开展早期，2022 年该营业 成公司独一营收、毛利正增加营业，前期投入在功绩上的反应逐渐兑现， 将来无望成另外一增加曲线。

　　加盟渠道拓展加快抢滩下沉市场，轻资产形式下扩大和红利并驱。加 盟店的扩大与品牌效应相辅相成：头部品牌更受加盟商的喜爱，而加盟商 的参加又进而稳固公司的品牌力，从而构成渠道与品牌力的良性正轮回。 加盟店规划二线都会以下的下沉市场有益于公司在连结中高真个品牌定调 的同时，疾速抢占市场份额。今朝公司加盟店支出次要以轻资产的加盟费 和产物贩卖用度组成，将来加盟店数量的增长和加盟费存在的降价空间或 进一步放量。 我们以为，跟着营业的拓展中国美容行业近况，公司优于同业的范围经济将更好地管控 本钱和用度；直营店和加盟店双线开展下，公司渠道差同化的增强或将进 一步促进营销用度的优化、拓客服从的进步，完成团体功绩提拔。

　　尺度化运营：完好效劳尺度和严厉质控系统低落效劳非标性，公司门 店可复制性强、报答周期短。公司成立了完好的效劳尺度、内部质控系统、 运营援助体系和挪动评价体系，确保各门店运营流程尺度且高效。尺度化 运营亦使得开设新门店时可以有用地分享效劳妙技及推行的最好做法，提 高新门店的变现服从。据公司招股书表露，今朝公司新门店从完成选址程 序到开设仅需 3 个月；同时 2014 年至 2022 年 6 月 30 日时期，生美新门店 均匀初次盈亏均衡期仅约 11 个月、均匀现金投资收受接管期仅约 21 个月。

　　iv) 医疗美容效劳： 2023-2025 年跟着消耗真个规复，压制的斑斓需求 将开释，医美会员浸透率稳步提拔，活泼会员的均匀消耗也无望逐 步 提 高 。 预 计 2023/2024/2025 年 医 疗 美 容 服 务 营 收 8.56/11.00/13.86 亿元，对应 YoY+38.00%/28.51%/26.06%。毛利润 方面，假定 2023 年新门店开张加疫后优惠力度加大，低毛利拉新 产物占比进步或使毛利率略低于 2021 年其毛利率程度；2024-2025 年品牌效应和范围效应鞭策毛利提拔，估计公司 2023-2025 年医美 效劳毛利率别离为 57.20%/57.75%/58.30%。

　　痛点 3：资金壁垒相对其他终端效劳业较高。效劳商供给商的资金壁 垒源自两方面：i) 作为终端消耗场景，效劳供给商实体店面的房钱、员工 等本钱具有刚性。2022 年疫情扰动下，支出端受打击、而收入端相对牢固， 招致机构端毛利率个人下滑。ii）轻医美和抗衰医学展业所需的东西装备 组成了必然的资金门坎。高代价牢固资产的引进、保护和交换需求大批资 金支持。

　　三年来营业扩大与疫情滋扰两个身分互相角力，后疫情时期公司功绩 发作可期。2019-2021 年公司营业扩大的正向驱动力占主导，高增速的医 美、抗衰医学两大重生营业动员财政面稳步爬升，营收和归母净利连续增 长。2022 年疫情重复障碍营业展开和促进，公司功绩承压，公司总营收仅 16.35 亿元（YoY-8.2%），归母净利润 1.03 亿元，扣非归母净利润 0.62 亿 元。

　　相较于其他的医美获客路子，双美协同的流量进口——生美效劳的轻 医美潜伏客池大、机构端能动性高且协同性强，内部导流的获客本钱也相 对较低。梳理市情上医美机构的获客路子，大抵有四种：1）传统+新媒体 渠道营销；2）以医思安康为代表的跨界协作；3）以医思安康为代表的医 美协作；4）以斑斓故乡公司为代表的双美协同。究竟上，公司双美协同 形式具有自然劣势：生美和医美同属美业，客群重合度高，同时统一公司 布景下机构办理、和谐资本的客观能动性更强，经由过程员工自动发明和开掘 客户轻医美需求来导流愈加有用。与此同时，生美与医美项目也可经由过程机 构的经心设想配套利用，保举天然而然发作、不容易触发主顾对营销的恶感， 套餐消耗更可进一步拔高客单价。

　　公司医美门店浸透有待提拔。停止 2022H1美容院护肤公用产物，公司有 17 家在营医疗机 构，还有 1 家处于开业前阶段。从散布地区来看，公司医疗机构次要集合 在华东和中部地域且散布密度大。基于生美门店 100 座都会的笼盖程度， 公司可凭仗对本地消耗才能和医美需求的感知，稳步促进医美门店的增设。 按照招股书表露，2023-2025 年公司或每一年新开设 4 家秀可人新门店，新 医美门店次要规划新一线都会，无望触达更多新一线都会的医美需求。

　　相较于其他细分赛道，亚安康评价及干涉效劳作为新兴市场的行业高 增盈余更较着。亚安康评价及干涉效劳次要针对高净值客户，以高新细胞 医治等手艺供给高客单价效劳。按照 Frost & Sullivan 材料，环球亚安康评 估及干涉效劳市场的年客单价位于 1-20 万不等。在中国，亚安康评价及干 预效劳仍处于开展早期，具有体量小和高增加的特性。2021 年中国亚安康 评价及干涉效劳市场范围到达 7.0 亿元， 2022 年范围约到达 8.4 亿元，同 比增加 20.0%；2021-2030 年复合增加率估量可达 17.1%，蓝海市场的盈余 明显。亚安康评价及干涉效劳市场逢迎终端宏大的朽迈焦炙需求，潜伏顾 客体量宏大。按照 Frost & Sullivan 数据，亚安康已成为中国住民的一大问 题，2021 年中国亚安康生齿近 5.7 亿。

　　双美协同高效导流，有助于掌握需求增加下医美行业的浸透率提拔机 遇。按照国际美容整形外科学会和 Frost & Sullivan，中国每千人承受医美 和轻医美项目数仅 17.4 次/16.1 次，不及成熟国度韩国的 1/3。跟着客群增 长潜力的开释，中国医美浸透率无望提拔。同时上游药械端研发管线规划 丰硕、促进有序，医美产物和手艺的迭代或连续晋级主顾的需求，完成更 高的代价变现。按照 Frost & Sullivan，中国医美行业增速远超环球程度， 2023 年中国医美行业增速无望达 17.3%，高于环球增速 2.7pct。

　　分行业看，传统美容效劳行业格式极端分离，优良大型连锁机构凤毛 麟角。生美行业供给的效劳同质化高、入行门坎低，合作格式分离，行业 内合作剧烈。按照 Frost & Sullivan，根据 2021 年收益，斑斓故乡在中国传 统美容效劳供给商当中市占率第一，但市场份额仅 0.2%；同时行业 CR5 仅 0.7%。生美行业的长尾效应明显，疫情对机构运营的扰动之下，尾部 裁减带来的市场出清或较为较着，利好头部机构整合市场资本。

　　员工保存管控：把控员工本质和保存，搭建不变私域流量池，进步客 户拓留锁。公司以员工高效劳本质培训和员工对公司的高忠厚度来催化客 户的保存。i）员工培训方面，公司于上海和武汉装备两家专业培训中间， 已供给课程 13000+节，为员工停止岗前及在职培训、标准员工的效劳妙技， 从而提拔客户的效劳体验，完成复购率的增加。ii）员工保存率方面，公 司员工鼓励丰盛，薪酬具有市场所作力。公司于 2017、2018 和 2021 年采 取受限定股分嘉奖方案以鼓励员工表示。同时按照 Frost & Sullivan，公司 对非董事最高薪大夫的薪酬谢酬整体上契合市场标准，公司该等大夫活动 相对不变。

　　数字化运营：争先数字化规划，涵盖运营质控、培训美容院护肤公用产物、供给链和计谋 决议计划四风雅面，支持公司尺度化和范围化效劳。停止 2022H1，公司曾经 开辟 37 个专有信息办理体系，涵盖运营差别层面。停止 2022 年，公司已 具有 90 名 IT 职员，努力 10 个主要自研体系的连续研发与迭代。公司的数 字化体系浸透从采购到效劳的各个环节，对峙范围化门店扩大之下的尺度 化效劳输出，打磨连续复制的运营形式。

　　员事情为终端效劳最间接输出端口，其高效培养与高保存率奠基了公 司高客户保存的根底。即便在疫情的负面影响下，公司 2022 年生美和医 美活泼会员到店次数也较 2019 年逆势增加，2022 年公司生美/医美活泼会 员 到 店 次 数 分 别 达 68.17 万 次 和 5.06 万 次 ， 较 2019 年 分 别 提 升 7.18%/17.31%。2019-2021 年公司 80.7%/82.1%/84.6%的直营店活泼会员分 别于同期屡次购置效劳，客户粘性逐年提拔。终端消耗量价齐升，必然程 度上是员工管控到位深化了公司的效劳差同化劣势的反应，催化品牌市场 影响力连续加强。

　　深耕美护终端市场 30 载，完成品牌矩阵扩大和门店裂变。斑斓故乡 的生长之路即从 1 到 N 之路。品牌方面，开初（1993-2010 年），公司一直 环绕着旗舰品牌斑斓故乡深耕传统美容效劳；2011 年开端，公司从老牌的 生美效劳延长至医美和亚安康评价及干涉营业，经由过程内生增加和内涵收买 构成四大品牌矩阵，打造一站式效劳。门店收集方面，自 1993 年景立第 一家门店以来，公司逐渐完美天下收集笼盖。停止 2022 年，斑斓故乡已 具有直营店和加盟店各 189 家。按照 Frost & Sullivan，以 2021 年传统美容 效劳市场直营店笼盖都会数目计较，斑斓故乡已成立最普遍的门店收集， 笼盖天下 100 个都会（停止 2022 年笼盖都会已达 105 个），于终端公域深 化品牌效应。

　　大股东中信财产基金联袂相伴 10 年，于资金、办理和计谋上大力支 持。2013 年中信财产基金(CITIC PE)入股斑斓故乡，迄今为止 CITIC PE 向 公司供给了薄弱的资金撑持，辅佐企业和人力办理，并协助办理团队施行 扩展效劳笼盖面、内涵收买和内生增加等计谋调解。2022 年 4 月，中信产 业基金终极掌握的实体 BVI Xinyu Meiye 以 7229 万元的对价获刊行及配发 斑斓故乡的 3704 万股优先股。停止 2022 年 12 月中信财产基金持股比例达 25.13%，为斑斓故乡第二大股东，将来无望连续为公司供给专业性的计谋 和投资倡议，赋能公司的久远开展。

　　轻医美方面，行业集合度低，中小型机构为次要玩家，合规化布景下 头部机构领先享用行业出清。当前轻医美处于高速生长期，营业毛利率普 遍较高，引浩瀚到场者趋附者众，市场所作剧烈，机构端合规风险屡被忽 视乱象几次。据艾瑞征询统计，中国轻医美机构端 88-94%为中小型和小 微型机构，且非合规市场范围高达 61%。跟着比年来羁系政策趋严、急流 扬清，合规机构估计领先享用行业出清，我们看好享有高品牌效应、范围 劣势、尺度化才能的头部机构在整合中快速抢占市场份额。

　　将来斑斓故乡直营门店扩大方案连续睁开，优师长教师美扩大，市场逐渐 下沉。按照招股书表露，门店扩大是公司募资的次要用处之一。 i）从品牌看，旗舰品牌斑斓故乡扩大最为激进。斑斓故乡旗舰品牌持 续完美天下收集规划，借助 30 年的品牌秘闻进一步扩大流量进口。除直 接拓店以外，公司方案计谋收买优良、有潜力的加盟店。据招股书表露， 公司方案 2023-2026 年别离收买 8/8/6/6 家加盟店。

　　中心高管深耕美容照顾护士行业二十载，团队不变性较强。董事长李阳经 营公司20年，此前曾担当海南省开辟总公司的副总司理、海南省房地产总 公司的总司理和海南省国有资产办理办公室的副局长，办理经历丰硕； CEO连松泳亦有逾十年的医疗美容从业办理经历，以资深的行业指导程度 和经年积聚的行业洞察力指引公司的计谋标的目的。别的办理团队内的高层加 入公司均超越7年，活动性低，有益于公司久远计谋的施行。

　　预支机制下现金流充分，与营业扩大构成正轮回。公司营业上采纳预 付机制，客户购置多个疗程的预支效劳套餐，而且大多客户于 2 年内悉数 利用终了，而财政上以耗卡或客户不活泼达 3 年作为支出确认时点。从报 表来看，跟着营业范围扩大，2019-2022 年公司期末条约欠债稳步增长， 此中 2019-2021 年期初自条约欠债确认的收益占期末条约欠债比例相对稳 定，即预支卡项下的履约义务逐渐兑现。2019-2022H1 时期，当期因向终端客户售出预支卡的条约欠债增长额遍及高于当期已供给效劳确实认收益， 为公司带来充分现金流和前瞻性的功绩保证。2022 年公司运营性净现金流 达 3.82 亿元。充沛现金流亦可支持公司营业扩大的计谋方案，门店拓新下， 预支套餐的进一步吸纳又能反哺现金流，构成现金流-营业扩大二者间的良 性轮回。

　　我们以为，中游机构承接耗材的尺度性和供给效劳的非标性特质之下， 行业合作劣势回归范围经济和品牌差同化。美容机构与上游对接的耗材、 办理体系等尺度性强，可经由过程批量采购构成范围经济，减缓资金压力；另 一方面，机构为终端供给的效劳非标性高，成立身牌特征并进步其尺度化 水平、打造品牌护城河则是机构端处理项目同质化和主顾拓留锁难的两个 成绩的必经之路。与范围经济和差同化相对应，门店扩大和品牌打造即美 护机构塑造壁垒与护城河的两个次要路子。