三房巷“蛇吞象”式并购前景不乐观 标的公司业绩“逆袭”有疑点

　　2018年3月，远洋集团（3377.HK）董事会主席李明斩钉截铁地表示，未来3-4年公司将保持每年50%的增长速度，公司2018年的销售额肯定会突破千亿元。可惜的是，50%的销售增速仅仅过了一年就戛然而止了。

　　李明是在远洋集团2017年业绩说明会上做出这一表态的。

　　2018年，公司的协议销售达到了50%以上的增速，根据克尔瑞数据，公司2019年的业绩增速不止减半了；由于大量拿地是合作完成，远洋集团的千亿元销售“注水”明显。

　　远洋集团之所以喊出50%的销售增速或许与积极拿地有关，但拿地未能及时转化为预期销售成果，这也许意味着公司的去化并没有达到理想状态，而存货的增加往往带来资金的沉淀。

　　不过，对于远洋集团来说，也许去化慢并非完全是坏事儿。在公司的地产项目中，存在大量与联营、合营企业等合作开发的项目，远洋集团通过放贷已经赚取了十亿元的利息收入。

　　销售降速 去化成焦点

　　远洋集团公布的数据显示，2019年1-11月份，公司累计协议销售额1132.5 亿元，同比上升22%；累计协议销售面积约557.41万平方米，上升28%。

　　这一数据与第三方机构克而瑞公布的数据基本一致。克而瑞的数据表明，2019年全年，远洋集团的签约销售收入为1299.5亿元。若如此，远洋集团的签约销售较上一年增长约为18.66%，增速不到两成。

　　这与李明当初的豪言壮语大相径庭了。时间回溯到2018年3月底，彼时远洋集团召开2017年业绩说明会，当年公司协议销售突破700亿元，创下新高，并且公司当年购入新土地总楼面面积为1612.9万平方米。

　　远洋集团新购入的土地总楼面面积有多激进？公司2012-2016年购入的土地总楼面面积也不过约1611.9万平方米，公司2017年的新增面积就超过了过去5年之和，这样脉冲式拿地恐怕很难用激进来形容了。

　　这或许是远洋集团一把手敢于喊出未来3年销售增长50%的底气所在。

　　在2018年3月底的业绩发布会上，李明表示，从公司的土地储备、城市布局、团队状态和开发能力上看，未来3-4年将保持每年50%的增长速度，实现2000亿元以上的销售规模也是必要的，公司2018年的销售额肯定会突破1000亿元。

　　在2017年大跨步拿地后，2018年，远洋集团拿地规模再度达到千万平米级别，具体为1018.1万平方米，连同其联营、合营企业的协议销售额达到新高至1095.1亿元，较上一年增长55.2%。

　　也就是说，2018年，远洋集团实现了50%以上的销售增长，并且也成为千亿房企俱乐部的新成员，达到了当初的预期。不过2019年，远洋集团的销售增速大幅下滑了，20%左右的增速与董事局主席李明的预期相去甚远。

　　在提出50%的增速时，李明提到的前提是公司彼时的土地储备和开发能力。显然，2017-2018年，远洋集团积极拿地，公司的土地储备并不欠缺，那么开发能力呢？

　　在2018年年报中，远洋集团提出了“368”快周转要求，即拿地后3个月开工、6个月开盘、8个月首批资源销售去化50%。如果真的做到了这一点，远洋集团2019年的销售增速或许不止于此。

　　远洋集团官网2015年之后开始披露下一年的可售资源情况，2016-2019年的总可售资源分别为785亿元、1040亿元、1750亿元和2373亿元，而根据远洋集团的年报，公司2016-2018年的协议销售金额分别为503.8亿元、705.6亿元和1095.1亿元。

　　由此可知，远洋集团2016-2018年的去化率分别约为64.18%、67.85%和62.58%；2019年第三方披露公司的销售约为1299.5亿元，由此公司的去化率约为54.76%，首次跌至不足60%，且较上一年的去化水平降幅明显。

　　2019年上半年，远洋集团购入的土地总楼面面积约为102.6万平方米，与之前不可同日而语，2018年上半年为604.4万平方米。脉冲式拿地之后，远洋集团拿地积极性又跌至谷底。

　　远洋集团回复称，公司综合去化率大概在65%左右，不存在去化难问题。

　　资金中介平台？

　　随着公司签约销售和拿地规模的扩大，远洋集团的借贷规模也相应增加。2014-2018年，公司的贷款总额分别约为456.04亿元、519.26亿元、438.1亿元、610.32亿元和885.75亿元，2019年上半年微降至876.35亿元。

　　贷款的上升意味着公司利息支出的同步增加。2014-2018年，远洋集团已付或应计的利息总开支分别为31.64亿元、35.51亿元、28.41亿元、31.87亿元和42.1亿元，2019年上半年为26.37亿元，较2018年上半年的18.04亿元涨幅近半，借贷规模的减少并没有使利息相应减少。

　　不过，由于开发商可以将大部分利息资本化，只有少部分计入损益表影响当期的净利润。

　　2014-2018年，远洋集团计入财务费用的利息金额分别为4.69亿元、7.01亿元、8.18亿元、11.74亿元和17.75亿元，2019年上半年为9.12亿元，上一年同期为6.66亿元。

　　与远洋集团同样具有国企背景且规模相当的是中国金茂（0817.HK）。2018年，中国金茂的签约销售同比大幅增长85%达到1280亿元。克而瑞数据显示，公司2019年的销售在1600亿元左右，中国金茂的签约销售高于远洋集团。

　　借贷规模同样如此。2018年，中国金茂的借款合计约为879.73亿元，利息开支总额为53.78亿元，2019年上半年分别为888.14亿元、33.4亿元。即，中国金茂的签约销售规模要显著大于远洋集团，两者的借贷规模并没有明显的差距，但中国金茂的利息支出要明显超出远洋集团。

　　远洋集团的利息支出低于中国金茂，这部分可以理解为公司可以获得更低廉的借贷资金。在规模明显不及同行之时，却保持与之相似规模的借贷，远洋集团融资是为了什么呢？

　　除了公司项目建设和偿还借款等用途外，向联营、合营企业和第三方等出借资金是远洋集团的一项主要业务，而且这项业务带来的收入已经越来越成为公司重要的利润来源了。

　　2014年，远洋集团的利息收入及其他收入为3.86亿元，此前数年虽都在亿元之上，但从未有过更佳表现。

　　2015年发生了改变。2015-2018年，远洋集团的利息收入及其他收入分别为11.53亿元、15.08亿元、11.16亿元和25.43亿元，2019年上半年已经达到15.07亿元，同比涨幅接近35%。

　　尤其是在2018年，远洋集团的这一收入有了不止翻倍的增长，对此，公司的解释是，“年内提供的委托贷款增加导致整体利息收入上升”。2019年上半年的解释类似。

　　实际上，在此之前远洋集团的利息收入同样也主要来自信托贷款的利息收入。2015-2018年，公司来自信托贷款的利息收入分别为8.99亿元、12.12亿元、8.25亿元和20.39亿元。信托贷款利息收入是远洋集团利息及其他收入的最主要源泉。

　　远洋集团的利息收入占比有多明显？根据Wind统计，2018年在港上市的内房股利息收入超过远洋集团的仅有4家，2019年上半年仅剩下两家。但无论是营收规模还是签约规模，这几家公司都数倍于远洋集团。2018年，利息收入领先远洋集团的是排名绝对靠前的4家房企——融创、恒大、碧桂园和万科A。

　　远洋集团的资金借给了谁？联营、合营企业是主要对象之一。年报显示，2018年年末，远洋集团借给联营、合营企业的委托贷款分别为11.29亿元和115.16亿元，借给第三方委托贷款为28.86亿元，借予非控制性权益委托贷款为12.66亿元。

　　以上4项合计金额接近170亿元，到了2019年上半年末已经逼近220亿元了。这些借款的利率又是如何确定的呢？

　　根据远洋集团2018年年报，借给第三方的无抵押贷款按年利率3.5%至15%计息，抵押贷款按年利率8%至15%计息，向联营、合营企业分别按6.62%至15%和3.38%至16%的年利率计算利息，借予非控制性权益委托贷款按年利率8%至12%付息。

　　2015-2018年，远洋集团借贷的加权平均利率分别为6.25%、5.38%、5.19%和5.38%，2019年上半年为5.43%。公司融资的成本近几年基本稳定在5%出头，而公司借出的资金多数起息成本都在5%以上，最高更是达到16%。

　　只要借入方按时还本付息，这种稳赚不赔的买卖足以让远洋集团赚的盆满钵溢。2018年25.43亿元的利息及其他收入为远洋集团带来了多少利润呢？要知道，这一年远洋集团的净利润也不过46.66亿元。

　　远洋集团的营收和签约规模虽不是行业一线，利息收入却能遥遥领先绝大多数房企，与其将资金出借从而获得利息差直接相关，而借入资金最多的是联营、合营企业。那么作为合营企业的合作方，与远洋集团一起成立项目公司的合作方是否也提供了相应的资金给予联营、合营企业呢？

　　如果联营、合营企业的合作方并没有按持股比例提供同等的资金，主要的出资人是远洋集团，那么远洋集团成立联营、合营企业究竟是为了开发项目还是赚取利息收益呢？

　　实际上，与上百亿元的投资相比，联营、合营企业给远洋集团直接贡献的利润确实不多，公司合作开发的回报并不高。

　　千亿销售名不副实

　　2014-2018年，远洋集团分别实现营收388.96亿元、308.24亿元、345.51亿元、458.37亿元和414.22亿元，净利润分别为46.06亿元、22.51亿元、44.46亿元、62.59亿元和46.66亿元，2019年上半年公司实现营收164.74亿元，净利润25.33亿元。

　　与多数千亿元房企净资产收益率（ROE）动辄两位数以上的回报相比，近几年远洋集团的ROE鲜有两位数的表现，最近一次超过10%是2017年，但也仅仅是刚超过而已，其余时间基本在7%左右。

　　与之相较，联营、合营企业的回报更难以企及。2014-2018年，远洋集团于联营、合营企业的投资分别为60.83亿元、97.32亿元、138.78亿元、192.83亿元和275.08亿元，同期公司来自联营、合营企业的投资收益分别为4.35亿元、-7.19亿元、1154万元、8.66亿元和11.56亿元。

　　联营、合营企业虽然回报低，却可以使远洋集团的签约销售看起来更加优异。正如远洋集团所说，这千亿元的销售不仅包括公司，也包括联营与合营企业的合约销售，但在公司的协议销售中，究竟有多少属于远洋集团？或许从公司的土地权益中可以窥见一斑。

　　2014-2018年，远洋集团的土地储备分别为1988万平方米、1992.1万平方米、2169.9万平方米、3408.8万平方米和4044.4万平方米，权益储备分别为1562万平方米、1454.5万平方米、1374.6万平方米、1849万平方米和2176.1万平方米；2019年上半年，公司土地储备3925万平方米，权益部分为2076.4万平方米。

　　不难发现，2016年起，远洋集团的土地权益储备大幅下降，2017年之后更是下跌至50%出头，这样的土地权益占比在转化为销售之后，远洋集团所占的比重可想而知。

　　因此，在扣除了相关合作方所占比例之后，剩余的部分才是实实在在属于公司所有的销售收入，这些收入才能在未来转化为公司的营收和净利润。如前所述，2014-2018年，远洋集团的收入虽有增长但涨幅并不明显，这与公司协议销售的大幅增长显然不相符。

　　即使是存在结算周期导致的时间差，远洋集团的收入增长表现也难言靓丽。另一个可以佐证的是公司的预收款，即如今的合同负债。

　　2014-2017年，远洋集团的预收款分别为188.87亿元、165.64亿元、160.85亿元和242.02亿元，2018年的合同负债为267.9亿元。2014年时，远洋集团的协议销售刚刚400亿元出头，2018年已是千亿元规模，增长了不止一倍，但公司的预收款并没有如此亮眼的表现。

　　扩大联营、合营规模的另外一个消极结果是否也导致了公司回款的快速下降呢？销售回款率是累计回款额与累计签约额之间的简单比例计算，二者不存在完全对应关系。签约额一般是当年数，而回款额是一个跨年数，包含部分上年签约金额产生的回款。

　　即便如此，房企的回款率仍是一个重要指标，万科的回款率能保持90%左右的水准，一线房企也多在80%-90%，远洋集团的销售回款率如何呢？

　　在年报中，远洋集团没有透露这一信息，公司是在官网的年报和半年报等通告中公告的。在土地储备权益占比大幅下降后，公司的回款率也逐渐下降。

　　根据通告，2015年和2016年，远洋集团的销售回款分别为334亿元和435亿元，回款率分别约为82%和86%，保持在了优秀的水平，之后远洋集团的回款率一步一台阶开始下滑。

　　远洋集团没有披露2017年的回款情况，但2018年的业绩通告显示，公司销售回款680亿元，同比提升27%，由此可知，公司2017年回款约为535亿元。因此，远洋集团2017年和2018年的回款率分别约为76%和62%。与之前80%以上的回款率相比，2018年的回款率下降20个百分点左右。

　　“2019年上半年销售回款357亿元，当年销售当年回款率为68%，同比基本持平。”这是远洋集团2019年半年报公告的信息，但2019年上半年，公司的协议销售为600.8亿元，照此计算其回款率为59%，已经不足60%。

　　远洋集团表示，公司回款率在90%以上（权益回款/权益销售），表现优异，不存在回款难的问题。